高端白酒行业分析——茅台、五粮液、泸州老窖

来源:未知日期:2019-05-03 18:18 浏览:

  高端白酒行业是我们投资组合中占比第二高的行业,达到31%。高端白酒仅有三家企业,茅台、五粮液和泸州老窖,每家公司都十分优秀。

  白酒行业是我国独有的特色行业,可以分为高端、中高端、中端、低端几类细分行业,其中高端白酒行业非常优秀,极具投资价值,在本期我大量建仓了白酒股,未来也将长期持有。本次总结报告将对高端白酒行业、茅五泸三大企业做简单梳理。

  1、高端白酒市场巨大,有提价空间。从整个行业看,2018年白酒行业,规模以上企业年产量871万吨、年营收5364亿、年利润1251亿,分别同比上年增长12.88%、3.14%、29.98%,整个行业都在快速增长。

  而高端白酒更是供不应求,受产能限制,茅台,五粮液和泸州老窖的高端白酒新增产量加起来,还是满足不了新增需求,每年的高端白酒供需都存在缺口,这导致高端白酒企业有提价空间而不影响销量,收入利润连年增长,茅台五粮液泸州老窖都是历史涨幅超过百倍的的大牛股,足见这个行业有多么优秀。

  做个对比,同样是提价,茅台供不应求,东阿阿胶却销售滞涨;高端白酒五粮液、泸州老窖也在持续提价,同样是提价不影响销量。而其他很多行业,根本不敢提价,稍微提价消费者都跑了。水电煤等公用事业行业,根本不给你提价的权利,想提价,难上加难。稍微对比一下,就知道白酒这个行业有多好。而高端酒的定价权很强,从整个行业来看,所有的白酒企业都是跟随茅台和五粮液这两大龙头来定价的。

  2、原料成本极低,利润很高。原料同样是粮食和水,茅台、五粮液、老窖等原料成本占产品比重可忽略不计,且原料无限供应且供应商根本没有议价权,毛利率可以达到90%左右;恒顺醋业等消费龙头原料成本占比约30%。

  而阿胶的原料驴皮面临缺货困境,公司一方面要自己养驴,一方面要高价收购囤积驴皮。手机、电脑等上游处理器生产商,因为规模庞大,手握巨量核心专利,对下游产商形成强大的议价能力,轻松撬取巨额利润。与他们相比,白酒基本是无本生意。

  3、不需要过多的持续投资。同样是高毛利率,茅台、五粮液、老窖维持下去基本不需要研发支出,软件和医药则需要巨额研发费用支持,且存在失败风险。重资产行业如钢铁,基本靠天吃饭,行业不好时,哪怕赔钱也不能停产,想转行,更是难上加难。

  需持续巨额投资的行业如京东方,赚再多的钱也不敢分给股东,今天不投资明天就会死的很难看。手机、电视、高科技等行业技术变化飞快,技术更新跟不上时代和需求,分分钟都会被淘汰。反观白酒,只需要做很少的事情,就有源源不断的巨额利润,线、龙头企业的盈利能力极强。

  因为价格的不断提升而原料成本几乎不变,又不需要过多投资,龙头企业又有提价权,因此龙头企业的盈利能力极强。新近公布2018年报的五粮液、贵州茅台,2家合计的产量26万吨、年营收1136亿、年利润486亿,分别占2018年全行业规模以上企业的3.01%、21.19%、38.84%。仅仅两家龙头企业,以不到行业4%的产量,却占据了超20%的行业份额、掠夺了近40%的行业利润,而这还不包括泸州老窖、洋河股份、汾酒等其他几大龙头,足见龙头企业的盈利能力之强。

  因为大家都很清楚,哪怕你投资再多,宣传力度再大,想重新打造一个茅台,基本没戏。有不少人曾做了这方面的尝试,基本都铩羽而归,原因在于高端白酒行业的进入壁垒很高很高,主要体现在窖池、工艺、环境、品牌等方面,后文会详细分析,白酒的商业模式可以说是无敌。

  另外,未来社会发展的方向肯定是消费升级的,大众越来越青睐高端酒,高端酒在整体白酒市场的份额一定是稳步提升的,而在产能有限的情况下,高端白酒公司会有更强的提价权和盈利能力。移动互联网、新媒体、微信的迅猛崛起,网购电商、移动支付、物流快递的快速发展,使得品牌力、渠道力更强的名优酒企在更大范围内占领消费者心智,消费者购买白酒行为更加方便、迅捷。

  2012 年行业低谷时,高端白酒市场容量约为 3.75 万吨,预计其中 60%都为大众及商务消费, 2018 年高端白酒市场市场容量预计为 5.65 万吨,预计其中 80%都为大众及商务消费,其中茅台约为 3.00 万吨,五粮液约为 1.90 万吨,泸州老窖为 0.75 万吨, 则高端白酒大众及商务需求过去 6 年复合增速为 12.33%,假设高端白酒市场每年以 10%左右的复合增速增长,则至 2022 年高端白酒整体容量约为 8.27 万吨。

  茅台占据高端白酒市场份额的63%,五粮液26%,泸州老窖的国窖1573为6%,三家合占95%,典型的三寡头垄断格局,竞争格局优良。

  在价格策略上,茅台拥有绝对定价权,五粮液跟随茅台,泸州老窖跟随五粮液。其他白酒企业基本都是跟随三大龙头来定价,不会盲目提价,否则极可能失败,这是由行业地位来决定的。

  泸州老窖在2013年行业低谷时坚决挺价,9月份将国窖1573出厂价提至999元,远高于竞争对手。策略的失误使公司高端白酒销量由2012年的近4000吨大幅降至2014年的800吨。2014年7月国窖1573终于被迫降价, 经典装对经销商计划内结算价为560元/瓶,计划外价格为620元/瓶,并于9月暂停了发货。

  公司产品分茅台酒和系列酒两类。茅台酒营收655亿,同比增长25%,占比89%;系列酒营收81亿,同比40%,占比11%。系列酒在总营收中的占比比2017年上升1个百分点。茅台酒毛利率93.74%;系列酒毛利率71.05%,比2017年大幅提升8.3个百分点。系列酒毛利提升主要是因为产品提价,系列酒销售量比2017年还是略有0.43%的降幅。

  副产品的营业利润也超越90%的A股上市公司了,并且也还有极强提价能力,可见茅台的品牌价值之强。在茅台产能受限的情形下,系列酒也略微给公司带来了一定的增长动力。18 年茅台酒吨价上涨 16.3%至 201.72万元/吨。系列酒方面,公司对产品进行梳理,优化了王子、迎宾等产品品类并提高出厂价,全年系列酒销量29774吨(-0.43%),与去年同期基本持平,吨价则大幅提升40.5%达到 27.13 万元/吨,毛利率提升8.3pct 至 71.05%。预计19年系列销量提升空间不大,公司仍将继续做产品梳理,提升系列酒的盈利能力。

  2018年,五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善,市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进;开发了高端窖池系列产品,重塑高端白酒价值体系。2018年,公司高价位酒销售收入301.9亿元,同比增长41.1%,占公司营业收入的75.2%,较上年提高4.5个百分点;中低价位酒收入75.6亿元,同比增长12.9%,占公司营业收入24.4%,较上年下降3.3个百分点。

  2015年6月30日,泸州老窖管理层换届,刘淼和林峰分别担任董事长和总经理。新管理层上任后迅速进行改革,提出五大单品战略,即强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成的3大品牌线、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。

  18 年末公司取消了约 400家茅台经销商(约占经销商总人数的 20%)的经销资格,回收 4000 吨茅台至直营渠道,预计 19 年直营渠道占比将达到 18%。19年茅台计划销售3.1万吨,对比2018年增加3000吨,同比增长10.7%。其中经销商合同量不增不减,维持1.7万吨,增量3000吨投放以直销渠道为主。提升直营渠道比重有利于公司加大对终端售价的掌控权,削减经销商话语权,提升公司利润水平。

  泸州老窖这几年一直有两个口号:A.重回行业前三,把洋河赶下来。B.国窖1573营收100亿。

  第一个目标任重道远,需要很多事件配合,不只是做好自己就可以完成的,因为泸州老窖在进步,洋河也在进步。洋河的市场营销、公司管理是业内公认的优秀,其本身也是一家很好的公司,只是产品定位和高端酒产能受限,无法挑战茅台和五粮液。泸州老窖想要追上洋河,需要提高高端酒的产量、和五粮液一样聚焦品牌,砍掉乱七八糟的低端酒,提升品牌力。可喜的是,我们看到泸州老窖公司最近正在做这样的改变,公司也在变得越来越优秀。

  酱香型分四种工艺:坤沙酒,碎沙酒,翻沙酒,窜沙酒【窜沙酒加入食用酒精和香精,是最低等的酱香酒工艺】茅台酒用的是坤沙酒工艺,制作过程超级严谨和漫长。必须是茅台本地颗粒完整的高粱,破碎率小于等于20%,然后经历两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒等30道工序,然后存储,再勾兑,再存储,然后包装出厂。五斤糯高粱出一斤酒,而且从制曲到出厂卖酒,周期接近五年。

  那只要用坤沙酒工艺就能制作出一个品质的茅台酒吗?肯定不是的,离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物,酿不出一样的茅台酒。另外茅台酒在勾混合兑时用的陈酿酒有10年20年,甚至40年的老酒。

  高端基酒酿造很困难,对窖池要求很严格,老窖池才能酿出好酒。5年10年的窖池,根本酿不出高端酒,甚至20年以下窖龄的窖池酿的酒,都酿不出高端酒。20年以上的窖池,虽然能酿出高端酒,但比例少的可怜,低于5%,剩下的都只能作为中低端酒生产。

  由于酿造工艺不同,酱香型白酒只要有适合的建厂区域,就可以扩产建厂,5年后就可以形成产能,所以茅台酒的产能在逐年稳健的增长。浓香型白酒则不同,正所谓“千年老窖万年槽,酒好全凭窖池老”,浓香型的高端酒都得用老窖池生产的优质基酒才能酿出来,而一般连续使用30年以上的窖池才能称之为老窖池,才能生产出优质基酒,因此浓香型白酒的高端产能是无法在几年内立马提升的,只能等时间慢慢推移。

  茅台酒从生产到出厂卖,周期是五年。比如2019年卖的酒,是14年生产出来的,产量3.87万吨,计划销售3.1万吨。可以看出,每年的销售量没有对应产量多,这是因为一般情况下,每年出厂的茅台酒,只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右,有的在陈放过程中挥发一些,有的留作以后勾酒用,有的就世世代代留存下去。这些世世代代留存下来的老酒,就是今天15年、30年、50年、80年陈年茅台酒坚实的物质资源保证。出厂酒只占生产酒75%,如果用75%x产量,销售量也不对。

  根据测算,2005-2017年茅台酒销量占4年前基酒产量比重的平均值为81%。公司当年的茅台酒销量与4年前的基酒产量比重存在可调节性,主要体现为:A,老酒的勾兑比例存在不确定性;B,每年生产的基酒中作为留存老酒比例存在不确定性;C、成品酒的发货节奏存在不确定性;D、年份酒等非标酒销量存在不确定性。所以想要精准预测公司的白酒产量和销量,是不可能做到的,五粮液和泸州老窖也是如此。

  五粮液有16口明朝窖池酿酒,酿的酒60-70%的比例可以用做高端酒的基酒,如果用五十年三十年的窖池,只有百分之几的酒可以用做普五的基酒。公司倾全公司之力,把马力开足,能年产20万吨酒,按10-15%产高端酒的比例,公司高端酒的产能是两万-三万吨。

  泸州老窖国窖1573的基酒,都是百年以上的窖池酿造的,泸州老窖一共有1619口百年窖池,现在产能5000吨左右,公司开足马力,极限产能8000吨应该没问题,而1吨基酒大概能勾兑1.67-2吨的成品国窖1573。

  根据公司管理层近两年所述,直接明确指出老窖19年可以突破产能瓶颈,到2020年国窖1573要达到200亿的营收,2万吨的销售量目标,由于窖池的数量是固定的,优质基酒的产量又与窖池的窖龄有密切关系,就算马上新建窖池也不可能立马提升优质基酒的产能,可以推算老窖准备采用50—100年的老窖池来生产国窖1573的优质基酒,且从数据上也基本可以和管理层所述相对应(50—100年的老窖能生产7000吨左右的优质基酒,加上原来的3000吨产能,总计1万吨优质基酒,按上面的勾兑情况,则刚好是2万吨的成品酒。)

  高端酒的产能决定了行业地位,比如到了2021年,茅台拿出2017年产的4.28万吨茅台酒来卖,五粮液就算出厂价能涨到茅台酒一样,产量也没有茅台多,只有3万吨左右。所以营收根本没办法追上茅台。国窖更不用说了,产量少太多了,只有1万吨左右,不是一个等级。茅台酒的产量>普五+国窖1573之和。

  A、强大的品牌号召力。品牌是无形资产的重要方面, 通过影响消费者和经销商的黏性,进而传导到企业的盈利上。

  全国规模以上白酒企业大数在 1500 家左右, 其中有资格跻身高端酒行列的、 特别是成为顶级白酒典范的,屈指可数。高端酒必须经历时间的洗礼,是大众消费者用长期购买行为投票选出来的,属历史赋能。高端酒对白酒品质有很高的要求,与之相关联的是特定自然环境、特定酿造工艺,消费者饮用后无不适反应,历史上无瑕疵、无负面事件。某种程度上, 因其生产条件的苛刻,高端酒带有一定的稀缺性,物以稀为贵更使得其具有“面子酒” 的特征,具备较强的定价权和溢价能力。

  另一方面,品牌对渠道也有很强的吸引力和黏性。“酒香也怕巷子深” 。随着人口迁移的常态化高频次化、交通基础设施的跨越式发展、 新零售的快速崛起,渠道建设对白酒营销的重要性越来越凸显。随着市场竞争的深入,经销商层面也呈现出“极化” 现象,区域大商掌握着越来越多的动销资源和终端影响力。出于自身利益考量,在同等条件下,经销商往往青睐那些知名度高、货品周转快、渠道利润率高的品类、品牌。这进一步增强了销售端对品牌的黏性,提升了消费者的可及性和购买概率,形成有利于强品牌的正反馈。

  B、酿酒工艺复杂、酿造稀缺。在地域上,能够酿造酱香型茅台酒的产地只有7.5平方公里;在工艺上,从原料到出厂至少需要5年时间,需要30多道工序160多个工艺环节。离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物,酿不出一样的茅台酒。受当地自然环境限制,茅台酒不能大规模扩产,因而相对于浓香型白酒(整体)而言更为稀缺。

  C、行业最强定价权。这一点要从供求关系的角度去思考,茅台当今处于供不应求的状态,品牌号召力在白酒行业也最强,就可以一直涨价,而茅台的定价权现在已不能从微观的层面来看,而更多的应从宏观层面来看,只要百姓的收入高了,精神需求持续在,那么茅台就可以做到持续提价且提价后价升量增的强势定价权。行业内其他白酒企业的定价都是跟随茅台的。

  F、社交属性。茅台酒本身的物质属性,具有独特的爽口之感和沁心之味,但这并不足以必须且唯一被人需要,它还具有一种精神属性,这种属性所带的直接效果就是社交属性。即使你不喝酒,但在请人由于私事或者公事吃饭、接待贵宾、逢年过节送礼都会将它作为唯一的选择,因为它代表的不仅仅是高端品牌,而更多的是一种感情和尊重。由此又引申出它的投资属性,它不仅仅是具有越久越香的物质属性,而更多的是人际交往过程中的亲情属性。

  A、浓香型酒工艺是最强护城河,它对酒窖的年份要求很高,没有高年份酒窖几乎酿不出高端酒,而且酒窖年份越久出酒率越高,品质也越好,这是高端酒最大的壁垒。

  E、受益于茅台供需缺口。在茅台供需矛盾短期无法缓解的背景下,五粮液有望承接部分茅台未能覆盖的高端白酒需求。由于茅台酒不可能无限扩产,当前茅台酒的需求缺口会在一段时间内持续。假设未来茅台需求量每年以 10%左右的复合增速增长,则 2018、 2019、 2020 年终端线-2017 年茅台基酒产量,按照 85%的折算比例来测算茅台产量,预计 2018-2020 年茅台实际产量为 3.28、 3.01、3.04 万吨, 2018-2020 年的茅台供给缺口约为 961、 7004、 10501 吨。茅台未来 3 年供给缺口持续扩大,五粮液和泸州老窖有望承接茅台供给不足带来的高端白酒需求转移,市场份额可能会提升。

  A、产能受限、工艺带来大量中低端系列酒:浓香型酒工艺也是劣势。它对酒窖的年份要求很高,这是高端酒最大的壁垒,但本身产能提升非常缓慢,同时每生产1吨的高端酒,会附带产出8吨的中低端系列酒,影响品牌价值,提升运营管理难度,这是它最大的劣势。也是五粮液曾经作为白酒第一品牌后来被茅台超越的根本原因。

  B、品牌过多、定价混乱、包装混乱。系列酒一直在蚕食五粮液品牌价值,降低五粮液高端酒品牌形象。高中低端之前总共有130多个品牌,李曙光上台后一直在砍,现在还有几十个品牌,还是多了。高端酒的普五、1618、交杯酒保持,中端酒有五粮特曲和五粮春、低端酒尖庄和五粮醇两款酒就可以了,三个高端+2个中档+2个低端=7个品牌,然后加点生肖酒,纪念酒,就够了。管理层需要继续减少系列酒品牌,聚焦起来,价格体系重新梳理,另外各品牌酒的包装不要设计成一类风格。让消费者能很好的区分哪款是高端酒,哪款是中档酒,哪款是低端酒。可喜的是,最近五粮液已经在大刀阔斧的改革,优化品牌体系和价格体系。

  A、极高的品牌价值。泸州老窖曾经是白酒龙头,拿了五届国家名酒,浓香酒鼻祖。国窖1573这样优质的酒,窖池都是百年以上的,甚至还有明朝的窖池酿出的酒,浓浓的历史,每一滴都是工艺和文化。

  A、跟五粮液一样,系列酒过多,品牌混乱,甚至有一瓶价格17块钱的低端固液法白酒,严重影响品牌价值。

  先看各公司每年度营收制定目标和实际达成情况,绿色为实际大幅超出目标,红色为未达目标。可以看出,茅台在制定目标时偏保守,实际达成情况往往大幅超出预期。五粮液中规中矩,实际达成情况与目标相差不多。而泸州老窖有两年没有达到目标,也从侧面反映出管理层爱喊口号的弊病。

  2019年茅台公司定的营收目标是855亿,同比增长14%,参考过往公司制定的目标完成情况,几乎是不存在问题的。茅台酒的销售计划是3.1万吨,这个也没有问题,只要公司拿的出来,想卖多少,19年都能卖的出去,3.1万吨市场轻松消化,不过比18年的量是要少的。如果2019年茅台出厂价不提高的情况下,营收的增长只能来源于茅台酒自营的比例增加,还有就是生肖酒纪念酒年比例增加,因为这些酒出厂价比飞天茅台出厂价高。另外2019年茅台系列酒营收目标是100亿,在茅台酒供不应求时,系列酒百亿目标,预计也能完成。

  2019年的业绩确定性非常高,营收至少855亿左右,同比增长至少14%,在价格上涨和回收部分经销商利益的情况下,净利润估计增长20%左右,达到423亿,给25倍—28倍的市盈率范围,对应市值10560亿-11800亿,目前市值12000亿。所以短期看,茅台股价已经对应了2019年的业绩了。从估值角度上说,现在的茅台股价已经是合理范围内,再涨或者下跌,就属于市场情绪了。所以2019年贵州茅台的评级是防御性品种,2019年拿着茅台安全,但超高回报率基本没有。

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